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【转载】投在通胀烂漫处  

2016-04-14 22:29:23|  分类: 投资心得 |  标签: |举报 |字号 订阅

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投在通胀烂漫处(作者:2分之1自旋)


          
    可能与现下的资源价格大跌、全球货币贬值有关,近几个月我研究的发展中国家企业变多了些。发展中国家嘛,如巴基斯坦、阿根廷、巴西,CPI徘徊在10%左右是常事。更有俄罗斯、乌克兰这样的国家,会在单年爆出20-50%不等的通胀。据说,在阿根廷,男经济学家和女明星约会是常有的头条娱乐新闻,可见经济学已成这样国家的生活必须,毋庸说投资了。
    对于通胀国家的上市公司,我的疑问主要包括:通胀对财务指标的影响,通胀与成本结构的关系,通胀对债务的影响,以及恶性通胀会否持续的问题。这些问题,经过一番学习后,我意识到其绝对正确的答案是“具体情况具体分析”。不过,具体分析是比较奢侈的,我也只好以放之四海不皆准来勉励自己,形成一些聊胜于无的观点,以对进一步分析的价值作初步判断。


一、通胀与财务指标
    通胀对财务的影响是最直观的。发达国家喜欢维持2-3%的通胀,这与变相收税没啥关系,主要是为了让人们有收入增长、财富增值的幻觉,以此刺激经济活动。这个通胀值很小,以至我们很少会去计算它。如工资上涨了15%,很少有人去想它实际只是12%,虽然长期复利影响不小。到了10%通胀的国家,15%的工资涨幅显然就微不足道了。甚至,实际涨幅到底是5%还是0%,不过是个标准误差的区别罢了。对很多人的消费习惯,CPI并不是恰当的指标,如买房在任何国家都不是消费行为,但很多人把它看成消费(美国统计局从租房开支推算全民住宅消费支出,房贷超额的部分看做资本投资),并以此认为CPI指标被低估。统计局有口难辩。
    与工资类似,通胀对企业收入有同等的致幻作用。企业的销售额若因10%的通胀而每年增加10%,且各类成本(姑且假设)相应增长10%,那么利润的增幅就也是10%、但实际为0。从财务上看,这使得原地踏步的企业看似在小跑增长,而中速增长的企业冒充为高速增长。若刚巧碰上行业本身就在经历价格泡沫,而公司又以通胀的货币做结算时,我们就能看到疯狂的财务指标。如巴基斯坦的国有石油公司,在油价上涨的那段时间里,净资产回报率常在40%以上,而实际算起来年产量增幅却不到3%。到了去年,在别的企业多为亏损时,这家企业得益于通胀的幻觉,却报出17%的净资产回报率。
    通胀幻觉会作用于所有分子和分母取自不同时期的财务指标,如所有形式的资本回报率(ROE、ROA、ROIC、RONA、CFROI等),所有财务的增长率等。至于分子分母取自同期的指标,也未必幸免,如负债率、净利率等。比如,高通胀的起起落落,会加大毛利率的波动幅度;又如资本密集型企业的资产贬值因与历史成本挂钩,会造成几年内净利率飙升的假象;至于负债率,通胀加速会降低该比率(不过借贷方多数早有堤防)。以下展开说说。
二、通胀与成本
    在平均10%通胀率的国家,三五年里通胀值从4%涨到14%又跌回来,是常有的事。通胀振幅和其绝对值不仅有正比关系,通胀时期单独的商品与商品间价差波动(相对物价波动)也会增大。物价变动,从个体的现象变成全社会的消费指数上升,是需要时间传导的。最近我们也看到了,能源价格下跌后,电厂电价、汽油价格却尚未有相等幅度的下跌,这是因为定(议)价权不同产生的价格传导延迟。价格完全从上游传导至下游,可能需要数年的时间。这种现象,在通胀国家则时常发生。当通胀率从4%涨到14%时,某些产品的价格涨幅可能远高于CPI,高于工资的涨速,生产这类商品的企业在短期内就会实现暴增的毛利率或净利率。反之亦然。形象的说,物价的波动就像水波的扩散,一个企业就像一张荷叶,它的价格组成部分,如销售的价格、原材料的价格、服务商的价格、员工的成本,虽然有相关性,却不同时,就如临近水域的波纹般此起彼伏。如此,这张荷叶也就会随着水波来回摇摆了。
    资本密集型企业的会计成本中,很大一部分是资产折旧。在通胀国家(或产业),我们若假设资产的价格与物价涨幅相等(未必相等,如中国资本回报率持续下降),那么每一年资产的折旧数额,都会比实际重置此资产的现金支出小一些。于是,这类企业的利润率就被高估了。总的说来,一个企业的资产平均寿命越高,其账面折旧就越不充分,利润率被高估的幅度就越大。它若将利润分红,那么净资产数额较盈利能力就会越来越小,故净资产回报率就显得越来越高,直到有一天发现没钱重置资产。即使是大型企业,假设每年重置固定资产都与折旧相当,它的利润率仍会高估。它的资产可用寿命可能达数十年,但因为重置的勤,或许平均才使用了3-5年。在年均10%的通胀环境下,这些资产的重置成本都比折旧值高出30-60%,或说折旧比现金支出低估了25-40%。一般资本密集型企业折旧或许和税前利润相当,可见低估的折旧会使账面利润高出不小的一截。
三、通胀与债务
    说到负债率,我脑中挥之不去的印象是凯恩斯在三十年代写的短文集。里面写到通胀是有益贷款人,有害于债权人的。现在想来,时代在进步,债权人可没那么傻了(或许在欠发达国家还需两说)。至少,债权人在考量利率时,都会计入通胀预期和通胀风险溢价,或者干脆要求借款者以美元支付。在这种环境下,指望企业在通胀中轻松的降低负债率,就不现实了。除非,通胀的发生、或其严重程度,未被债权人预料到。这还得具体情况具体分析。
    这里插几句。我最近翻到本小册子,名为,里面就很多关于通胀的谬论做了辩驳。其中一章讨论政府发钞是否能有效降低负债率。答案是多半不能。一般情况下,促成通胀反而会小幅增加政府的负债率。这是因为大多数的国债在三五年内会就到期,而只有恶性通胀能让政府在一两年的时间内偿还清本金。若只是30%以下的通胀,通胀一起,旧债展期的利息就会飙升,在通胀率的基础上还增加了风险溢价,最后往往得不偿失。不过,这里假设的是债权人对通胀有足够的认知。如果债权人不做出相应的措施-要求更高的利息,那么通胀减债就是可行的。简言之,只要央行的手法比投资者、储户更高明,即是可行。而诸多手法里,提高资产价格显然比通胀更具迷惑性。美国的手法是在大量发钞的同时限制银行借贷,表象为超额准备金暴涨(我在《QE实效》中有具体写)。这一过程使得政府借债变的容易,间接压低了其借贷的成本,增高了中小企业贷款的难度。国债利息的下降,造成市场“无风险”利率下降,助涨了资产价格上升。或许由于资产价格的上升,储户和投资者得到了短期的“补偿”,就没有那么抱怨其在固定收益资产利息上的损失,间接的补贴了穷人(美国QE的资金,一部分是作为银行救急,另一部分多是作为社会福利应付失业了)。
四、通胀与算命
    说到恶性通胀,总能引起人心底的恐惧。但,就如上段所说,只有政府打定印钞来减少负债的主意、变相的强制全民交税(而非一个愿打一个愿挨),通胀才是值得令人恐惧的。只要政府不打算赖账,虽然控制通胀仍然是技术活,但将无风险利率提高到与通胀持平,仍然可行的。何况,正常情况下,利率提高本就有降低货币流速、控制通胀的疗效。
    至于,已经出现的通胀,何时会停,并没有确凿的解法。很多时候,货币贬值倒把之前超发的部分抵消了,通胀就自然消停了。但也不乏因全民预期通胀继续加速、习惯性囤积货物,致使货币需求持续下跌。这时候就算不发货币,通胀也是止不住的。巴西就曾用当时与比特币无异的虚拟货币雷亚尔(现役巴西货币),结束了80年代长达10数年的通胀预期。这方法是否有效,现在想来都匪夷所思,更何况在当时来预测通胀的终结呢。还有的情况,如当下的巴西、俄罗斯、乌克兰等,短期内飙升的通胀率更多是由外汇贬值引起的。当外汇贬值到一定程度,使得进出口 资本账户持平,输入型的通胀也就停止了(不过这些国家正常时期的通胀率也不低,常在5%以上)。往后看,若他们的经济复苏,资本流入促使外汇升值,还可能会带来一定的通缩压力。

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