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投资靠得不是技术也不是胆量,而是眼光和温文而雅的性格,靠得是大智若愚的耐心以及佛家的脱俗心境。

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【转载】警惕长期价值投资者的敌人——马车时刻  

2016-04-07 11:10:44|  分类: 风险提示 |  标签: |举报 |字号 订阅

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首先声明,本文并非提出全新观点,更多的是自己以往一些思考的重新整理。

本文所指长期价值投资者,是指认同并采用格雷厄姆式价值分析理念(但具体方式策略可以不同,可以是财务报表分析,也可以是经营基本面分析、行业趋势分析),践行“买入并持有”策略,持有跨度至少是两三年以上,通常都会达到十年甚至数十年的投资者。这些投资者中的佼佼者毫无疑问当然是巴老,他不仅是美国,也是全世界包括中国价值投资者(或称基本面分析派也许更无歧义)学习模仿的榜样明星。

然而,我记得“天地侠影”同学有个口号,叫“投资从质疑开始”,我深有所感(尽管自己不会像他走的那么极端)。我所感悟的是对那些投资名家的学习,即便做不到批判、质疑,也至少要有自己的独立思考,即便模仿,也要有自己思考过后的痕迹。本文标题“警惕长期价值投资者的敌人——马车时刻”即是我自己一些学习体会,指的是即便采用了长期价值投资理念,也并非就像巴老经常表达出来那种找到通往财富之门的金钥匙,永远将会战无不胜。这种策略下同样会有风险和敌人,这个敌人就是马车时刻。

回到一百多年前,汽车刚刚发明时只是个“概念”,没人认为这个新玩意会替代人类已经使用了数千年的马车。1903年,密歇根州储蓄银行总裁建议亨利·福特的律师不要投资创办福特汽车公司,当时他说:“马车将继续保留下去,但机动车只会是很快消失的新奇玩意。”后来的事不用说大家也都知道了,经过了二三十年的成熟应用后,福特T型车大获成功,汽车业从此成为近百年来的超级成长行业,彻底取代了马车,至今依然有成长潜力。二十世纪的二三十年代,也就是汽车逐渐取代马车的时代,就是我所说的马车时刻,马车消亡的时刻。

这种例子有很多。早远的,石器时代持续了超过三百万年,我们老祖宗非常喜爱用石头切菜,那时恐怕没人会认为石头刀片这个行当会消失。然而人类文明总是要进步的,青铜器的出现,逐渐终结了石器时代,尽管这个马车时刻用了数千年。往近了看,这样的例子就更多了,1975年柯达开发了世界第一部数码相机,随后二十年,被柯达引以为豪的胶片相机被数码相机彻底取代。史蒂夫·乔布斯于2007年发布了第一代iPhone,那时诺基亚正处功能机巅峰时刻,短短数年就陷入破产境地。此前苹果的ipod也仅用数年时间就让曾经风靡全球的索尼walkman彻底消失。今天,电商业正在替代传统零售业。

观察这些事例的特点,一个结论是马车时刻越来越短,涉及的行业越来越广。这与全球化和信息通信技术的快速发展是密不可分的。二战以后,全球贸易、人员流动越来越频繁,计算机和移动通信网络的高速发展更是让信息瞬间传遍全球。新一代iphone全球发布后几天内世界人民人手一台,这是一百年前福特T型车发布会组织者想都不敢想的事,对于青铜器时代的人而言更是天方夜谭。马车时刻越来越频、越来越快的趋势对长期价值投资者而言是极具威胁性的。因为长期价值投资者的策略决定了一旦押注某个公司,就会长期持有,如果不能注意到马车时刻的存在,很容易陷入所谓的价值陷阱,而且这种情况往往要到事后才会得出结论。

人们对巴老的成功印象,往往是集中、长期投资于可口可乐、富国银行等少数几个超级公司,这一数十年不变的策略获得了巨大成功。很少有人知道巴老早年依据格雷厄姆价值分析策略买入的伯克希尔·哈撒韦的主营业务是家纺织厂,尽管股价远低于账面价值,经营管理层也相当优秀和努力,但由于成本原因,纺织行业本身在美国就不具备长期成长性,最后不得不面临马车时刻而黯然关闭纺织业务。可以想象,如果伯克希尔当年没有及时转向消费和金融这两个行业后果会如何。因此,在我看来,许多学习巴老的投资者如果真的认为投资是件很简单的事——理性分析找出一家估值合理、管理优秀的好公司,然后长期持有、等待财富从天而降,期间不用理会刮风下雨、政治风云变幻、经济周期起落,那我只能祝他好运。

我曾经说过,投资要依据概率行事,投资战略的制定和实施必须依据大概率事件,而不能受小概率事件的影响轻易改变。譬如三十年代的大萧条影响极其深远,但这种事件毕竟是小概率的,八十年来几乎没有超出这次萧条影响力的事件,即便是给整个世界发展带来沉重打击的二战、冷战、越战、朝鲜半岛战争和海湾战争。那么,这与本文标题观点相左吗?毕竟一个新行业、一种新技术、一种新经营模式取代老行业、老公司也不是每天都会发生的大概率事件呀。我的答案是不尽然。上面说的主要是宏观、系统层面的风险,但本文标题观点主要针对的是中观(行业趋势)、微观(公司)层面。对个体投资者(包括机构投资者)而言,宏观、系统层面的风险本身难以预测和避免,更不用说消除。但中观和微观层面的风险则是可以规避的,但要密切关注行业趋势和公司经营形势的变化,关注新技术、竞争对手的出现,关注消费者动向的变化,及时转变行业方向,或者同一大行业内转变不同的公司。

伯克希尔及时从纺织业转向消费、金融就是正确的选择。但时至今日,尽管我们依然可以相当程度的确定,几十年乃至几百年后,饮料业、金融业肯定还会存在和发展,但这些大行业中的子行业、领头羊公司仍会是有着几十年成功历史的碳酸饮料(可口可乐)、实体银行(富国银行)?这是个值得思考的问题。美国《饮料文摘》(Beverage Digest)最新报告称,美国碳酸软饮料销量连续11年下跌,2015年下降1.2%,降幅大于2014年的0.9%。行业内三大巨头销售量皆有所下降。同时,2015年碳酸软饮料人均消费量下降至153.7升,创自1985年来的30年最低,消费者转向更健康的饮料。传统实体银行业也即将面临互联网金融、移动支付的冲击。

伯克希尔近几年的投资方向也转向铁路运输、工业制造和新能源领域,然而2015-2006、2005-1996、1995-1986这三个十年段里,伯克希尔的年化收益分别是10.1%、15.2%、24.3%,清楚表明买入并持有不动的长期策略下收益率日益下滑,成长性越来越差,价值性越来越凸显,向工业领域的转向也并没有复制过往的成功。有些人会认为是规模巨大带来的边际效益下降导致这种结果,毕竟伯克希尔规模已经超过3000亿美元,然而我们应该注意到阿里巴巴一家公司几年时间从无到有,市值就达2000亿美元;苹果公司在过去7年时间里市值增长超过5000亿美元;整个全球市场规模超过70万亿美元,伯克希尔占比0.4%,这个池子还不至于说容不下它成长。我的观点倾向于认为巴老对行业敏感性随着年纪增长而下降,马车时刻对伯克希尔的威胁性越来越大。

站在1886年1月28日,假如你仅仅因为人类用了几千年的马车,就投资了当时市场份额最大、质量最好的马车公司,并且一投就是三五十年且不改变,还有比这更糟糕的投资决策吗?尽管这也是长期价值投资。我坚持认为投资必须审时度势,时时刻刻观察技术的发展、消费者需求和流行趋势的变化、能源和材料领域的革命,这些是投资者每天都必须做的功课。一个长年获得成功的投资者,必然正确的把握了这个时期内的大趋势。但这样的人也往往会异常自信的坚持自己的成功模式。随着更多成功,过度的自信最后容易转变为自得、自闭。决心将投资作为自己长期事业的投资者,应当随时警醒敌人——马车时刻的存在。

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