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【转载】投城堡还是投护城河?(作者:中巴)  

2017-04-19 11:17:05|  分类: 投资心得 |  标签: |举报 |字号 订阅

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投城堡还是投护城河?(作者:中巴)


      
    城堡和护城河,是巴菲特在长期的投资实践中,针对公司现状和未来所做的形象化比喻,业已成为评估一家公司质地的重要参考指标。但是,因为缺乏明确清晰的定义、深入系统的研究等诸多原因,在现实的投资活动中,这两大概念并未受到应有的重视,尤其是对于城堡与护城河的区别,不少投资者并没有主动区分的意识,当然更不用说有区分的能力了,将城堡当作护城河,或将护城河当作城堡,或者干脆含糊不清的例子,比比皆是。所以,本周的主题研究,中巴想来谈谈这个问题。
 
一、巴菲特眼里的城堡和护城河
    巴菲特曾多次提到城堡和护城河,且往往是将两者同时提及,最著名的主要有以下几处。
    在1993年致股东的信里,巴菲特首次提出了这两大概念:“他们(可口可乐和吉列)的产品特性,以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”
 
    1995年,在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了形象化的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍……粗略地转译一下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说永久的持续运作能力。”
 
    2007年,77岁的巴菲特再次强调护城河必须具有可持续性:“一家真正伟大的企业必须拥有一个具有可持续性的‘护城河’,从而能够保护企业获得非常高的投资回报。……我们所寻找的企业,是在一个稳定行业中拥有长期持续竞争优势的企业。”
 
    由此,我们可以得出这样几点:
 
    1、城堡与护城河不是一个概念。
    2、从本质和长期来看,护城河比城堡更重要。
    3、护城河是第一优先级,但不意味着城堡不重要。城堡仍是判断一家公司是否值得投资的重要且必备的指标。
    4、城堡是反映公司现状的指标,着眼于当下,一家公司在某个阶段有无城堡,是可以有个相对明确结论的。
    5、护城河反映的是公司未来的发展潜力,是投资者对公司发展前景的评估,带有主观色彩,不是个确定值,不同的投资者评判同一家公司的护城河,得出完全不同的答案是有可能的。
 
二、不区分城堡和护城河,后果很严重
    区分城堡和护城河为什么那么重要?如果用芒格的逆向思维来回答这个问题,那么问题就变成了:不区分城堡和护城河,会造成什么后果?
    中巴试着来回答这个问题。
    从城堡和护城河角度来划分,可以将公司分为四类:无堡无河、无堡有河、有堡无河、有堡有河。其中,无堡无河和有堡有河比较明显,前者毫无投资价值,后者投资价值满分,所以这里不讨论,我们难点和重点是无堡有河和有堡无河的公司。如果不区分这两者,对投资者意味着什么?
    我们知道,从本质上说,投资者选择一家公司,看重的是其内在价值的增长能力,也就是说,投的是公司的未来,而护城河正是公司未来的盈利能力和未来现金流的保证,是公司拥有的、能让它的竞争对手日子难过的、可持续的竞争优势,城堡反映的只是公司现在的发展现状,市场规模、行业地位、盈利能力(ROE)等指标都可以归于这一类。一家公司现在发展势头良好(具有城堡),并不代表其在时间和行业竞争等维度的考验下能长期保持这一优势。从这个逻辑上讲,护城河比城堡更重要。所以,我们想要进行成功的投资,首先就是要区分出两者,选出最优级——护城河。
    不难想象,如何投资者不能区分两者,很容易陷入陷阱,造成巨大损失。在四类公司中,最具迷惑性、最容易让投资者“中招”的当属有堡无河的公司,因为具有城堡,这类公司的现状表现良好,各项数据、指标好看,很容易让投资者对其估值、未来前景过度乐观;因为没有护城河,这些公司的现有优势终会消失,容易被其他同行业公司赶超或代替,造成其投资价值大幅下降甚或消失,让投资者亏得一败涂地。
 
三、有堡有河才是最优项
    既然护城河比城堡更重要,是否意味着分析一家公司时可以不考虑城堡,意味着无堡有河的公司也可以投?中巴的答案是否定的。
    首先,城堡作为公司现有优势的反映,对于投资来说,虽是历史性的结果,但其本身就在一定程度上代表了公司的一些优良因子,比如公司现在的商业模式、市场规模、行业地位等优势虽不等同于其未来仍能维持,但却是创造未来优秀公司的强力剂,毕竟,一直表现良好最终优秀甚至伟大的公司,比一直表现平庸最终逆袭的公司,要多得多,巴菲特深谙此道,他对此说过:“所谓有‘转机’的企业,最后很少有成功的案例。”“能够创造盈余新高的企业,现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异。”
    其次,护城河虽更重要,但它代表公司未来的属性决定了其是一个不确定因素,而只是一个概率事件。投资者认为一家公司具有护城河,只是主观判断,其结论是否正确,需要滞后的事实才能证明。所以,从保守投资的角度来说,单纯只看护城河,是需要承担很大的风险的。

    中巴认为,城堡和护城河的关系,可以打这样一个比喻:一个现在表现优秀的人,虽不代表其未来会一直优秀下去,但他取得现有成就的优秀品质,很有可能在未来继续发挥作用,助力他继续优秀下去。对于一家公司来说,优秀的历史(城堡)不代表优秀的未来(护城河),但却是实现优秀未来的重要参考指标。于投资者而言,选择有堡的公司,并能够从城堡中挖掘出其可持续的竞争优势,待到这种优势转化为公司的护城河,就是投资者成功之日。
 
四、如何区分城堡和护城河?
    区分城堡护城河的一个难点就是投资者无法判断对于一家公司来说,哪些因素是护城河。中巴认为,公司的无形资产(品牌、专利或法定许可等)、转化成本(用户巨大的转换成本,就是优秀公司的护城河)、网络效应、成本优势、规模优势等都可以归入护城河,下面通过案例来为大家做一些解析。

1、可口可乐的胜利与柯达的消亡:品牌的力量
    在1998年佛罗里达大学的演讲中,巴菲特对于这两家公司的护城河做了对比性分析:三十年前,柯达公司的护城河和可口可乐的护城河是一样难以逾越的……真正决定购买行为的是胶卷公司在你的心目中的地位。柯达向你保证你今天的照片,20年、50年后看起来仍是栩栩如生,这一点对你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯达就有那样的魅力,它占据了每个人的心。在地球上每个人的心里,它的那个小黄盒子都在说,柯达是最好的。那真是无价的。
    现在的柯达已经不再独占人们的心。它的护城河变薄了,富士用各种手段缩小了差距。柯达让富士成为奥林匹克运动会的赞助商,一个一直以来由柯达独占的位置。于是在人们的印象里,富士变得和柯达平起平坐起来。
    与之相反的是,可口可乐的护城河与30年前比,变得更宽了。你可能看不到护城河一天天的变化。但是,每次你看到可口可乐的工厂扩张到一个目前并不盈利、但20年后一定会的国家,它的护城河就加宽些。企业的护城河每天每年都在变,或厚或窄。10年后,你就会看到不同。
    品牌并不是天然的护城河,它需要具备以下特点才能形成护城河:
    (1)具有定价能力的品牌
    (2)具有提高消费欲望的品牌
    (3)在可重复消费商品中的优先选择的品牌
 
2、微信、美团——网络效应形成护城河
    随着用户人数的增加,它们的产品或服务的价值也不断提升,通过创造出一个有效的正循环,最终挤出小型网,形成主导型网络的规模。
    最明显的例子是微信。在很长时间内,电话、短信等是社交网络的主流和基础,电信运营商在这一阶段赚得盆满钵满。但是随着通信软件的快速发展和迭代,QQ和微信逐渐取代了前者,成为主流和现代化的通讯工具。如果你去问一个人为什么用微信,他可能告诉你:因为身边的人都在用。你不用,意味着无法融入主流社交网络,这对于现代人来说是无法接受的。
    而美团的成功,很大程度上得益于其强大的地推能力。众所周知,地推是O2O业务中非常重要的一环。美团发力之初,大部分的外卖商户又没有互联网能力,遇到任何问题(比如登录不成功等)都不能自行解决,这时及时的地推就显得尤其重,能够用户足够的信心。在经历了“千团大战”后,美团已形成成熟的地推体系。在产品节奏的控制上,美团的外卖产品打磨了不到一年的时间,从最开始的抄袭、模仿淘点点和饿了么,最终完善了自己的产品体验:对于消费者来说,美团提供了丰富、全面、及时的商家信息,让消费者能够快捷筛选并订购性价比适宜的商品或服务。对于线下商家来说,美团降低了线下商家对店铺地理位置的依赖,减少了租金方面的成本,且商家可以在美团对自己的店铺进行推广,推广效果可查,买家每笔和卖家的交易都可以在美团这个平台上进行跟踪,有利于商家精准营销。而美团规定买家可以对消费的产品和店铺进行店铺,消费者的评价会给未来消费者以参考,最终会直接影响店铺的销量,这样就可以敦促商家提供更优质的产品和服务,反过来又会吸引更多消费者通过这一平台消费。不管是对于商家还是消费者,都能构成较好的粘性。
    网络效应是一种异常强大的竞争优势,它并不是不可超越的,但大多数情况下,竞争对手短期内很难复制和超越。
3、摩拜单车、ofo—尚未形成护城河
    2016年,在北上广深,摩拜单车和ofo的“橙黄”大战吸引了很多“吃瓜群众”的围观,进入2017年,随着战线拉到了二三线城市,战况也愈加激烈。在高调宣布成功融资近10亿美元后,近日,两家又开始了“烧钱大战”。
 
    一边是两家的热火朝天,一边却是资本市场、媒体和舆论几乎一边倒的不看好。其原因有很多,最容易理解的就有两点,一是共享单车不是一个“好行业”,因为它进入门槛太低,只要造好自行车,再扔到街头。对于厂家而言,生产的都是自行车,并没有什么实质性区别,对于消费者而言,只要能骑,用谁家的不是用?二是共享单车不是“好生意”,很难诞生大企业。厂家为了在市场上立于不败之地,只能玩命造车,最后将自己变成自行车生产和租赁公司,成为重资产公司。根据摩拜、ofo向投资人披露的财务模型,中国共享单车市场一年的收入,在理想情况下,一共也就是180亿到300亿人民币的盘子。而网约车的市场预期规模超过五千亿。孰优孰劣,一目了然。
 
    综上,从目前看,摩拜单车ofo并不具有护城河。当然,护城河也不是一成不变的,也许有一天,摩拜单车和ofo探索出了更具价值和可持续的竞争优势,最终“一统江湖”,将自身推上优秀公司的宝座,但那已是另一个话题了。
 
五、结语
    巴菲特说:“资本主义的‘动力学’使得,任何能赚取高额回报的生意‘城堡’,都会受到竞争者重复不断的攻击。因此,一道难以逾越的屏障……才是企业获得持续成功的根本。(因此)一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。”
    他这样描述自己喜欢的公司:(拥有)美丽的城堡,周围是一条又深又险的护城河,里面住着一位诚实而高贵的首领。护城河就像一个强大的威慑,使得敌人不敢进攻。首领不断创造财富,但不独占它。换句话说,我们喜欢那种具有市场统治地位,别人难以模仿,耐久可靠的大公司。你的企业要有一定的保护能力,使得对手难以进入并以低价与你竞争。”
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